 Nos últimos dias a discussão em torno da política monetária europeia e norte-americana tem-se centrado no debate acerca do curto prazo em detrimento do que é habitual, que são as perspectivas de inflação no médio prazo. Esta mudança provisória nos objectivos dos bancos centrais deve-se sobretudo às elevadas perspectivas de uma possível crise sistémica, que afecte gravemente o sistema financeiro e afecte seriamente o sistema de pagamentos da economia real. Esta situação colocou os bancos centrais num tipo de jogo em que as possíveis escolhas representam sempre um resultado negativo.
A resposta a esta crise no curto prazo tem procurado minimizar os riscos financeiros imediatos de forma a conter qualquer problema que possa provocar efeitos sistémicos. Até agora já observámos no limite a três tipos de resposta. O BCE mais ortodoxo que se limitou a garantir empréstimos às sociedades financeiras com necessidade de liquidez, o FED que começou por ser ortodoxo, mas no limite decidiu baixar a sua taxa de juro de referência. E, por último, o Banco de Inglaterra que começou por ser completamente ortodoxo e no limite se embrulhou na situação do banco Northern Rock e necessitou da ajuda do ministério das Finanças para garantir o fim do pânico dos depositantes. Se a situação financeira não se deteriorar, os Bancos Centrais cumpriram uma parte da sua missão e mantiveram a estabilidade nos mercados financeiros. No entanto, perante o cenário actual esta opção expôs a politica monetária a riscos acrescidos no médio prazo, num contexto de maior incerteza. Muitas das criticas a esta politica referem-se ao aumentos dos incentivos ao risco moral que em parte foram responsáveis pela criação desta crise. Sempre que uma autoridade monetária beneficia os mais irresponsáveis para estabilizar os mercados financeiros, o custo é mais irresponsabilidade no futuro. Por outro lado estes críticos não consideram correctamente os riscos de uma crise sistémica. Durante cerca de um século a economia teórica apenas produziu duas teorias para lidar com esta situação e apenas um economista tentou avançar uma explicação para o fenómeno subjacente. Uma dessas políticas serve apenas como antídoto para os problemas iniciais, refere-se ao aumento de liquidez e é essencialmente da responsabilidade das autoridades monetárias. A outra política refere-se à compreensão das consequências do fenómeno e a forma de restabelecer o crescimento. A ideia básica é aquela proposta de Keynes, que considera que o resultado dos colapsos sistémicos financeiros cria uma sucessão de choques na oferta e procura que deprimem a economia para uma situação sub-óptima de emprego e produção. A solução será provocar um estímulo do lado da procura através de politicas fiscais e monetárias expansionistas. Estaremos preparados para enfrentar esta situação quando a primeira opção envolve uma menor perda de bem estar? Com uma quase unanimidade entre economistas e políticos sobre uma politica fiscal ortodoxa, e no limite Ricardiana, na Europa e EUA, colocar esta questão não seria apenas absurdo como também representaria um falhanço da politica monetária actual e o início de uma discussão teórica que nos levaria muito provavelmente a uma situação económica sub-óptima não desejável.
É o risco moral dos agentes do sistema financeiro importante e determinante para o futuro? Os problemas de incentivos que determinaram esta crise continuam presentes e é discutível que tenham sido aumentados. Pelo menos em Inglaterra as autoridades sinalizaram dois maus incentivos e uma péssima gestão das expectativas, pois promoveram não só a irresponsabilidade das sociedades financeiras como também o laxismo dos depositantes. No seu todo a situação só pode ser respondida através da regulação dos mercados de uma forma que limite o risco moral dos agentes. Muita desta parafernália regulatória, que é novamente discutida, foi no passado vitima da ideologia do excesso de regulação. Como sempre nas últimas décadas estes fenómenos políticos acabam em excesso de desregulação, sobre o pretexto que será essencial para o crescimento económico. Inevitavelmente, estes episódios de desregulação, acabam, como geralmente também é previsto à partida, por ser determinantes nas crises capitalistas de stop and go. Se analisarmos o caso mais grave de liquidez, nesta crise, com uma instituição financeira, todas estas discussões do passado voltam a ser a base para mais um movimento de aumento da regulação das instituições financeiras. O Northern Rock é um banco comercial que usa, como todos os outros, o mercado de crédito monetário e as poupanças dos seus clientes para financiar investimentos rentáveis. Por outro lado os investimentos efectuados não se limitavam às operações usuais dos bancos comerciais mas implicavam uma estranha semelhança com a actividade dos bancos de investimento (para uma explicação breve do fenómeno, The Economist - The Great Northern Run). Esta mistura de banco de investimento com banco comercial tem sido um dos problemas apontados para o excesso de risco assumido e existência de risco moral nas decisões de investimento, desde a crise dos savings and loans em meados da década de 80 nos EUA, até à mais recente crise financeira que culminou com o colapso da Enron, entre outras corporações. Os problemas são os óbvios conflitos de interesses em relação aos interesses dos depositantes e exposição exagerada ao risco. Basicamente, o risco inerente em emprestar muito dinheiro a famílias com recursos limitados e a comprar esses contratos titularizados encontra-se no desempenho da economia e na política monetária, como tal existe sempre uma incerteza muito grande em relação à rentabilidade destes contratos. Tal como um jogador a perder, no limite arrisca-se sempre mais com a esperança de que a situação acabe por melhorar para o nosso lado. Neste ponto a actividade financeira deixa de ter qualquer relação com a teoria económica e torna-se um jogo de casino em que as probabilidades são sempre desfavoráveis. Tal como na crise dos saving and loans americanos, o Northern Rock obrigou o governo a jogar a chamada carta do contribuinte. Sem regulação no futuro este é um incentivo aos ingleses para não se preocuparem com a instituição onde colocam as suas poupanças. Curiosamente todo este cenário de ausência de regulação e descoordenação política aconteceu no Reino Unido, onde o poder de regulação das instituições financeiras não pertence à autoridade monetária, ao contrário do que se passa na área Euro e nos EUA. Este é um claro sinal que uma autoridade financeira completamente independente da autoridade monetária não revela capacidade de resposta num cenário de crise, nem capacidade de efectuar uma regulação eficaz das instituições financeiras. Neste caso especifico assemelha-se a um regulador capturado pela indústria.
Que riscos para as políticas de estabilidade de preços? À medida que a bolha imobiliária desinflaciona e que as principais instituições financeiras começam a reconhecer as suas perdas financeiras, os Bancos Centrais voltam a focar-se no compromisso de médio prazo em relação à inflação. Na área Euro, o BCE tem tido uma ajuda preciosa durante esta crise devido à forte valorização do Euro em relação ao Dólar e à Libra. Este cenário reflecte a manutenção dos juros e a deterioração dos indicadores macroeconómicos nos EUA, em conjunto com a descida do preço do dinheiro pelo FED. Se esta situação persistir a politica monetária poderá mesmo ter de se inverter em relação às expectativas geradas. Um euro muito valorizado prejudica a competitividade da economia europeia e produz um risco acrescido de deterioração da balança de transacções correntes, através do duplo movimento das exportações versus importações, com os respectivos riscos monetários e económicos envolvidos. Os EUA e o Reino Unido enfrentam riscos diferentes que podem exigir mudanças de política económica mais drásticas. O Reino Unido não enfrenta um risco cambial eminente mas possui um problema de divida imobiliária maior que o dos EUA (The Economist - Housing Burdens). Os EUA enfrentam um risco de inflação a médio prazo devido à queda do dólar e ausência de compromisso no médio prazo mas tem as suas opções limitadas devido a uma política fiscal irresponsável. Provavelmente a eminente recessão que os EUA iram enfrentar servirá para aliviar a pressão sobre os preços (Bernanke terá de esperar por um impacto limitado do preço do petróleo para não ter de lidar com um cenário de estagflação. Mensie Chin comenta este cenário em What would be the implications of stagflation for the dollar?). Outros riscos estarão ligados ao excesso de liquidez mas, como James Hamilton defende, o FED fez um bom trabalho ao limitar o aumento de dinheiro em circulação através de várias operações (Money Creation and the Federal Reserve). As implicações destas opções são eminentemente monetaristas, como James Hamilton assume, e num contexto de compromissos de médio prazo e expectativas racionais, o seu efeito pode ser limitado para controlar a inflação. Um reflexo desta opção é a alcunha de Ben "helicóptero" Bernanke que o Governador do FED obteve, como analogia a um Governador que envia dinheiro do ar para a economia.
No longo prazo todos estes problemas terão de ser resolvidos através da regulação das instituições financeiras e da limitação dos conflitos de interesses que existem entre a actividade da banca comercial e da banca de investimento. Existem também assimetrias de informação em relação às posições assumidas pelas sociedades financeiras que terão ser resolvidas, de forma a garantir uma maior transparência futura nos mercados financeiros. Eventualmente, depois desta ronda de regulação, as mesmas vozes que clamaram contra o excesso de regulação no passado vão reaparecer e garantir que a desregulamentação beneficiará o crescimento. A questão não é quais as medidas a adoptar, pois na maior parte dos casos basta retomar alguns princípios entretanto abandonados, mas qual a estabilidade que este processo terá no longo prazo. Ou muito me engano, mas a memória curta e ambição económica dos políticos aliado à ganância de alguns capitalistas financeiros irá reproduzir esta situação mais algumas vezes durante as próximas décadas. |
